Bankenverband: Aktuelle Entwicklung an den Finanzmärkten

Ausschuss für Wirtschafts- und Währungspolitik

Uwe Angenendt Chefvolkswirt, BHF-BANK Aktiengesellschaft, Frankfurt am Main
Dr. Marco Bargel Chefvolkswirt, Deutsche Postbank AG, Bonn
Norbert Braems Chefvolkswirt, Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA, Köln
Dr. Kurt Demmer Chefvolkswirt, IKB Deutsche Industriebank AG, Düsseldorf
Joachim Fels Chief Global Fixed Income Economist, Morgan Stanley UK Group, London
Prof. Dr. Michael Heise Chefvolkswirt, Allianz Group & Dresdner Bank, Frankfurt am Main
Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt, Commerzbank AG, Frankfurt am Main
Andreas Rees Chefvolkswirt Deutschland, Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, München
Stefan Schilbe Chefvolkswirt, HSBC Trinkaus & Burkhardt AG, Düsseldorf
Prof. Dr. Norbert Walter Chefvolkswirt, Deutsche Bank Gruppe, Frankfurt am Main

Drei Einzelaspekte

1. Spannungen am Geldmarkt werden durch Marktteilnehmer selbst zu lösen sein
Die aktuellen Schwierigkeiten an den Finanzmärkten kommen vor allem bei den Spannungen am Geldmarkt zum Ausdruck.

Geldmarktzinsen

In diesem Zusammenhang ist es zu begrüßen, dass die Notenbanken durch die Bereitstellung kurzfristiger Liquidität am Geldmarkt gut, angemessen und rasch auf diese Situation reagiert haben. Das gilt ausdrücklich auch für die Europäische Zentralbank (EZB).

Wichtig ist aber, Folgendes festzuhalten: Die Liquiditätszufuhr seitens der EZB in den Geldmarkt ist keine Aufweichung ihres geldpolitischen Kurses. Diese Maßnahmen wurden ergriffen, um sicherzustellen, dass der Geldmarkt funktioniert. Ansonsten wäre die Transmission geldpolitischer Impulse unterbrochen. Wenn sich die Situation normalisiert hat, wird die EZB diese Mittel wieder einsammeln.

Die Liquiditätshilfen der Geldpolitik können aber keine dauerhafte Lösung sein. Nun geht es darum, das Vertrauen unter den Marktteilnehmern wieder zu stärken. Dies ist nicht von heute auf morgen möglich. Gleichwohl sollte und kann man dabei auf die Marktteilnehmer setzen. Denn es liegt in ihrem eigenen Interesse, dass der Markt wieder funktioniert.

2. Droht eine Kreditklemme?
Entscheidend für die realwirtschaftlichen Effekte der jüngsten Entwicklungen an den Finanzmärkten ist vor allem die Frage, ob es zu einer generellen Verschärfung der Kreditvergabekonditionen kommen wird. Eine Antwort gleich vorab: Wir sehen diese Gefahr – insbesondere für Deutschland – nach wie vor nicht. Zwar verteuern die Schwierigkeiten am Geldmarkt die Refinanzierungskosten der Banken, und auch die Probleme auf den Verbriefungsmärkten dämpfen – für sich genommen – die Kreditvergabe; denn in dem Maße, wie Banken Kredite wieder verstärkt in ihren Büchern halten, werden Eigenkapital gebunden und die Möglichkeiten für neue Geschäfte begrenzt.

Allerdings muss man hier auch gleich die Dimension ins rechte Licht rücken: Sie wird aus heutiger Sicht überschaubar und begrenzt ausfallen. Hierzu vielleicht nur ein Beispiel: Falls alle von europäischen Banken gegenüber Conduits und SIVs (Structured Investment Vehicles) gewährten Liquiditätslinien gezogen würden, würde nach Berechnungen der Rating-Agentur Fitch ihre Kernkapitalquote um etwa 60 Basispunkte sinken. Zum Vergleich, zurzeit liegt die Kernkapitalquote der deutschen Banken im Durchschnitt bei gut 9 %.

Hinzu kommt, dass die höhere Risikosensitivität der Kreditwirtschaft nicht zu einer generellen Verschlechterung der Kreditkonditionen führen wird. Die Verschuldung der deutschen Unternehmen konnte in den letzten Jahren deutlich reduziert werden, sie haben – siehe Exportentwicklung – ihre Wettbewerbsfähigkeit, und damit auch die weiteren Ertragsperspektiven, beachtlich verbessert. Wegen der guten Ertragslage der Unternehmen wurde die Kreditnachfrage in Deutschland in den letzten Jahren sogar von der Nachfrageseite begrenzt, da ein großer Teil der Investitionen aus den Unternehmenserträgen finanziert wurde. Vor allem Unternehmen mit guter Bonität sind für die Kreditwirtschaft stets attraktive Kunden. Schon allein im eigenen Geschäftsinteresse wird es hier zu keiner Kreditklemme kommen.

Das zeigt sich auch bei den Unternehmensanleihen: Für Schuldner mit guter, aber nicht erstrangiger Bonität sind die Risikozuschläge in den letzten Wochen gestiegen. Doch hier ist ähnlich wie bei den Emerging Markets festzustellen: Im historischen Vergleich sind die Spreads nach wie vor recht niedrig. Hinzu kommt, dass mit den geänderten Einschätzungen zur Geldpolitik auch die Kapitalmarktzinsen nachgegeben haben. In Deutschland ist zum Beispiel die Rendite für 10-jährige Staatsanleihen seit Anfang Juli dieses Jahres um rund 50 Basispunkte gesunken. Auch für weniger bonitätsstarke Schuldner liegen die Finanzierungskosten daher trotz der höheren Spreads auf einem ähnlichen Niveau wie vor Beginn der Finanzmarktturbulenzen.

Kapitalmarktzins

3. Realwirtschaftliche Auswirkungen bleiben überschaubar
Nimmt man alles zusammen, dann dürften in Deutschland die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzmarktturbulenzen überschaubar bleiben. Bei der Kreditvergabe sind hierzulande jedenfalls keine nennenswerten Einschränkungen zu erwarten, an den Immobilienmärkten liegen keine Übersteigerungen vor und das Hypothekensystem basiert auf soliden Grundstrukturen. Nimmt man darüber hinaus auch die gute Verfassung der Weltwirtschaft mit in den Blick, die sich unseres Erachtens nur moderat abschwächen wird, dann sind die verschiedentlich skizzierten Szenarien eines Einbruchs des Wirtschaftswachstums auf jeden Fall überzogen.

Die aktuelle Situation an den Finanzmärkten – ein Zwischenfazit
Schon lange wurde darüber diskutiert, dass am amerikanischen Immobilienmarkt ein Korrekturbedarf besteht. Dass daraus eine Vertrauenskrise in einzelnen Marktsegmenten entstehen würde, war allerdings nicht zu erwarten.

Inzwischen halten diese Schwierigkeiten länger an, als man noch vor einigen Wochen gedacht hatte. Und sie werden uns aller Voraussicht nach auch noch eine Weile weiter beschäftigen. Doch es wurde ja schon mehrfach betont: Wir befürchten weder eine allgemeine Kreditklemme noch ein Abrutschen der Weltkonjunktur oder der Konjunktur in Deutschland in eine Rezession. Deswegen möchte ich an dieser Stelle ein erstes Zwischenfazit ziehen und auf mögliche Lehren und politische Konsequenzen dieser Entwicklung hindeuten.

Generelle Skepsis gegenüber modernen Finanzmärkten ist unbegründet
Die Beurteilung von Vermögenswerten, auf denen Kredite im US-Subprime-Markt beruhten, war teilweise nicht sachgerecht. Die Auslagerung von Risiken über Verbriefungen hat nur dann Vorteile für das Bankgeschäft und für die Finanzmarktstabilität, wenn die Risikobewertung stimmt und ein liquider Sekundärmarkt existiert. Das war in den letzten Jahren wohl nicht jedermann bewusst. Über das schlagartige Versiegen der Liquidität in ganzen Assetklassen wurde eine ernste Vertrauenskrise ausgelöst, die sich vor allem am Geldmarkt manifestiert hat.

Eine weitere Ansteckungsgefahr ist derzeit gering, wenngleich nie ganz auszuschließen. Es lohnt sich aber festzuhalten: Die Marktakteure sind nicht generell in Sorge und Furcht gefallen. Sie wissen vielmehr sehr genau zwischen verschiedenen Produkten und Emittenten zu differenzieren und verlieren auch nicht die guten gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen aus dem Blick.

Vielleicht nur zwei Beispiele: Angesichts der ordentlichen Unternehmensgewinne sind die Kurskorrekturen am Aktienmarkt relativ mäßig ausgefallen. Der Deutsche Aktienindex liegt mit rund 7.500 Punkten noch immer fast 14 % über dem Stand von Ende letzten Jahres.

Aktienindizes

Aber auch die Risikoaufschläge (Spreads) von Emerging Market Bonds waren erstens nicht außerordentlich stark und haben sich zweitens schon wieder etwas zurückgebildet. Im historischen Vergleich sind sie nach wie vor niedrig.

Risikospreads

Das Ansteckungsrisiko der Emerging Markets – bei früheren Finanzmarktturbulenzen stets ein großes Problem – hat sich deutlich verringert. Die Stabilität der Finanzmärkte ist nicht in Gefahr. Dazu hat auch die besonnene Notenbankpolitik beigetragen. Eine generelle Skepsis gegenüber den modernen Finanzmärkten ist jedenfalls unbegründet.

Eingehende Analyse vor regulatorischen Schnellschüssen
Selbstverständlich muss nach solchen Ereignissen darüber nachgedacht werden, wie ähnliches in Zukunft verhindert werden können. Dazu gehören auch Überlegungen zur Anpassung von Regulierungsvorschriften. Zusätzliche regulatorische Eingriffe sind jedoch nicht automatisch die Lösung. Emittenten, Investoren, Banken, Rating-Agenturen und Hedge-Fonds müssen jetzt Ertragsausfälle hinnehmen. Sie haben ein ausgeprägtes eigenes Interesse daran, dass sich das nicht wiederholt. Und als diejenigen, die unmittelbar am Markt tätig sind, haben sie die Fähigkeit, Lösungen zu finden und als Standards am Markt zu etablieren. Darauf sollte man setzen.

Das gilt natürlich auch für Rating-Agenturen, die zuletzt verstärkt in der Kritik standen. Die Tatsache, dass die Agenturen heute an den Finanzmärkten eine außerordentlich wichtige Funktion ausüben, rechtfertigt es sicherlich, ihr Verhalten unter die Lupe zu nehmen. Sie sollten jedoch nicht isoliert betrachtet werden, und voreilige Verurteilungen sind allemal verfehlt.

Bevor der Ruf nach gesetzlichen Schritten erhoben wird, führt an einer eingehenden Analyse der gesamten Wertschöpfungskette, die sich nun als problematisch erwiesen hat, kein Weg vorbei. Das geht von der Entstehung der Kreditforderungen am US-Hypothekenmarkt über deren Strukturierung und dem Rating auf den verschiedenen Ebenen bis hin zum Aufsichts- und Risikomanagement. Alles gehört zunächst einmal auf den Prüfstand. „Quick and bad regulation“ ist sicherlich die falsche Antwort – das haben wir in ähnlich gelagerten Fällen hinlänglich erfahren müssen.

Eines steht aber fest: Die Kenntnis des Gesamtbildes der Risikoverteilung an den Finanzmärkten hat nicht ausgereicht. Die jüngsten Entwicklungen haben wieder einmal die Bedeutung von Transparenz gezeigt. Allerdings scheint mir, dass kaum ein Begriff für die Öffentlichkeit derzeit so intransparent ist wie der der Transparenz. Hier stellt sich die Frage danach, wem gegenüber wann und durch wen Informationen zur Verfügung zu stellen sind. Wir meinen, es geht vor allem um Transparenz im Bezug auf Risikomanagement und -bewertung.

Der Bankenverband hatte bereits seit längerem und mit wachsender Intensität mehr Transparenz, etwa bei den Aktivitäten von Hedge-Fonds, gefordert. Diese Forderung ist unverändert aktuell. Die jüngsten Ereignisse zeigen, dass sie auch darüber hinaus gelten.