Update US-Kreditkrise: Wie es begann - Hintergründe zur globalen Finanzkrise

Wesentlich zur Finanzkrise beigetragen haben dürften die Gewöhnung an lange Zeit günstige globale Wachstumsperspektiven, eine international sehr großzügige Liquiditätsausstattung sowie institutionelle Schwächen bei der Risikobewertung, die durch Finanzinnovationen noch verschärft wurden. Über global integrierte Finanzmärkte wirken sich Störungen in einzelnen Ländern zudem schneller und intensiver als zuvor auch in anderen Weltregionen aus. Ungeachtet der aufgetretenen Finanzmarktrisiken spielen internationale Finanzmärkte eine zunehmend wichtige Rolle für ein hohes und stabiles Wachstum der Weltwirtschaft.

Ursachen der US-Hypothekenkrise
Die US-Hypothekenkrise ist ein typisches Beispiel für ein so genanntes Boom-Bust-Phänomen, wie es bei Vermögenspreisen häufiger zu beobachten ist. Im Laufe eines solchen Zyklus steigen die Vermögenspreise über einen längeren Zeitraum kräftig an. Dies nährt bei einigen Marktteilnehmern die Hoffnung, dass sich diese Entwicklung noch lange Zeit fortsetzen wird. Sie kaufen Vermögensgegenstände oder Finanztitel in der Erwartung, diese zu einem späteren Zeitpunkt mit Gewinn wieder verkaufen zu können. Das Auftreten immer neuer Käufer führt anfangs dazu, dass die Preise tatsächlich weiter ansteigen und sich die Erwartungen erfüllen (self-fulfilling prophecy). Bei anhaltendem Käuferinteresse können sich die Preise jedoch leicht sehr weit von einem unter Zugrundelegung gängiger Kennziffern realistischen Niveau entfernen, und es kann dann irgendwann zu einer abrupten Preiskorrektur kommen. Ein Boom-Bust-Zyklus wird zumeist durch die folgenden Faktoren begünstigt bzw. hervorgerufen:

• ein hohes Maß an Optimismus und mangelndes Risikobewusstsein auf den Märkten, das sich bei lang anhaltenden Aufschwungphasen häufig einstellt,
• eine reichliche bzw. übermäßige Liquiditätsausstattung und niedrige Zinsen,
• institutionelle Schwächen, die eine unzureichende Risikovorsorge fördern und
• automatisierte, mathematisch programmierte Anlagestrategien

Auch die Liquiditätsversorgung durch die US-Notenbank war über lange Zeit sehr großzügig. Im Laufe des Jahres 2001 schleuste das Federal Reserve Board unter dem damaligen Vorsitzenden Alan Greenspan den Leitzins rasch von 6 1/2 % auf 1 3/4 % herunter. Danach folgten weitere Zinssenkungen. Bis zum Juni 2004 blieb der Leitzins auf dem Rekord-Tiefstand von 1 %. Viele Kritiker hatten schon damals gemahnt, dass die Notenbank zu lange mit Zinsanhebungen gewartet hatte ("Fed behind the curve"). So war beispielsweise die Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen, in denen auch der geldpolitische Impuls zum Ausdruck kommt, im Jahr 2003 ebenfalls auf einen sehr hohen Wert gestiegen. Trotz der schrittweisen Leitzinsanhebung bis auf 5 1/4 % im Juni 2006 wirkte die Geldpolitik lange Zeit noch expansiv. Die Liquiditätsausstattung des US-Bankensystems nahm exemplarisch gemessen anhand des Geldmengenaggregats M2 bis zuletzt weiterhin recht kräftig zu (vgl. Grafik 1: Pdf zum Monatsbericht S. 8.).

Mit einer expansiven Geldpolitik sind grundsätzlich Inflationsgefahren sowohl bei den Güter- als auch bei den Vermögenspreisen verbunden, wenn es nicht rasch genug zu einer Ausweitung des realwirtschaftlichen Angebots kommt. Problematisch daran ist, dass die monetär bedingten Preissteigerungen von einigen Wirtschaftsteilnehmern als Indiz für eine nachhaltige Nachfrageausweitung interpretiert werden können. Dies veranlasst sie mitunter, Investitionen - wie in den US-Häusermarkt - zu tätigen, die sich dann auf Dauer nicht rentieren.

Schließlich könnten auch mögliche institutionelle Schwächen auf dem US-Hypothekenmarkt vor allem mit zunehmender Dauer des Immobilienbooms zum Tragen gekommen sein. Trotz der deutlich angehobenen Zinsen und der stark angestiegenen Immobilienpreise wurde die Kreditvergabe auch im Jahr 2006 noch kräftig ausgeweitet. Besonders in den Jahren 2004-2006 wurden vor allem Kredite an Hauskäufer mit geringer Bonität vergeben (subprime mortgages). Die Kreditnehmer bauten darauf bzw. es wurde ihnen suggeriert, dass sich der rasante Preisanstieg fortsetzen würde und die Immobilie zu einem späteren Zeitpunkt mit Gewinn wiederverkauft werden könnte. Vielen Hauskäufern wurde die Kreditaufnahme dadurch erleichtert, dass Kreditvermittler attraktive Finanzierungskonditionen anboten. Dabei fiel die anfängliche monatliche Belastung oft relativ gering aus und Zins- und Tilgungszahlungen sollten erst zu einem späteren Zeitpunkt ansteigen (adjustable rate mortgages). Die Verfügbarkeit solcher scheinbar günstigen Kredite wurde auch durch innovative Finanzmarktinstrumente gefördert. Seit Mitte der 1990er Jahre werden in den USA einzelne Hypothekenkredite zunehmend von Finanzierungsgesellschaften gebündelt. Diese Bündel werden dann von Rating-Agenturen bewertet und anschließend auf dem internationalen Kapitalmarkt - allerdings außerbörslich (over the counter) - an institutionelle Anleger vertrieben. Im Vergleich zum früheren Bankkredit erhöht sich bei diesem Vertriebsmodell die Entfernung zwischen Kreditnehmer und Kapitalgeber erheblich, wodurch entlang der Vertriebskette zahlreiche Anreiz- und Informationsprobleme entstehen können. Dies hat offenbar mit dazu beigetragen, dass die Risiken aus den Geschäften zu gering eingeschätzt und Kredite an Hauskäufer vergeben wurden, die diese materiell überforderten. Verstärkend hinzu kommt, dass es bislang für die Bewertung von verbrieften Hypothekenkrediten und deren Kursreaktion in Krisenfällen nur geringe Erfahrungswerte gibt. Dementsprechend ist eine genaue Einschätzung der Risiken durch Anleger und Aufsichtsbehörden schwierig.

Weltwirtschaftliche Faktoren
Neben diesen US-spezifischen sowohl makroökonomischen als auch mikroökonomischen bzw. institutionellen Faktoren lassen sich ferner internationale Faktoren identifizieren, welche die Entwicklung am US-Hypothekenmarkt verstärkt haben dürften:

• Das Wachstum der Weltwirtschaft war in den Jahren 2003-2006 so kräftig wie zuvor seit 30 Jahren nicht mehr. Diese guten Rahmendaten haben insgesamt zu einem weltweiten Anstieg der Aktienkurse und zu einer hohen Investitionsneigung in zuvor als risikoreicher eingestufte Anlagen wie unter anderem die Staatsanleihen von Schwellenländern und die Anleihen einzelner Industrieunternehmen beigetragen. Spiegelbildlich dazu haben sich die Risikozuschläge für solche Anlagen deutlich reduziert (vgl. Grafiken 2.1 - 2.3: Pdf zum Monatsbericht S. 9-10.). Diese Entwicklungen haben lange Zeit dazu geführt, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit auch von anderen risikoreichen Anlagen als gering eingeschätzt und verstärkt in Anlagen wie die subprime mortgage backed securities investiert wurde, die noch eine vergleichsweise hohe Rendite abwarfen.
• Nicht nur in den USA, sondern auch in sehr vielen anderen Ländern sind die Zinsen nach dem Jahr 2001 auf sehr niedrige Niveaus gesunken. Trotz anziehender Konjunktur blieb angesichts geringer Preissteigerungerungen auf den Gütermärkten auch anderswo die Geldpolitik lange Zeit expansiv. Viele Beobachter führen die geringen Inflationsraten in den Industrieländern zum Teil auf die Globalisierung zurück. Die Integration vieler großer Schwellenländer hat ein zusätzliches Angebot von günstigen Produkten zur Folge. Dadurch bilden die inländischen Inflationsraten weniger trennscharf die binnenwirtschaftlichen Knappheitsverhältnisse und den Auslastungsgrad in der heimischen Wirtschaft ab. Die weltweit expansive Ausrichtung der Geldpolitik könnte somit einen globalen Vermögenspreisanstieg gefördert haben. Ein starkes Indiz für diese These ist der starke Anstieg der Immobilienpreise in nahezu allen Industrieländern, abgesehen nur von Japan und Deutschland. Die Effektivität nationaler Geldpolitik könnte zusätzlich durch die Devisenmarktinterventionen und die starke Anhäufung von Devisenreserven in US-Dollar, vor allem durch China und einige erdölexportierende Länder, beeinträchtigt worden sein. Die asiatischen Interventionen haben den US-Dollar gegenüber den jeweils heimischen Währungen stabilisiert und damit indirekt die Kaufkraft der US-Bürger gestärkt. Außerdem wurden die im Zuge der Interventionen angesammelten Devisenreserven ebenso wie die hohen Einahmen der Erdölexporteure zumeist in US-Schuldverschreibungen angelegt, wodurch gleichzeitig das hohe USLeistungsbilanzdefizit zu einem Großteil finanziert wurde. Mehrere Studien kommen zu dem Ergebnis, dass durch die Devisenanhäufung der Zinsanstieg in den USA merklich gedämpft wurde [1]. Der Aufbau von Devisenreserven führte in den jeweiligen Ländern letztlich zumeist dazu, dass die Geldmenge auch dort ausgeweitet wurde und möglicherweise daraus ebenfalls Inflationsgefahren resultierten.
• Die internationale Integration der Finanzmärkte hat in den letzten 15 Jahren enorm zugenommen. Die Anerkennung internationaler Standards sowie Kapitalmarktliberalisierungen in vielen Ländern haben zu der Öffnung nationaler Kapitalmärkte für internationale Anleger geführt. Mehr und mehr Anleger nutzen international attraktive Anlagemöglichkeiten, um ihr Portfolio stärker zu diversifizieren, um sich gegen Krisenfälle besser abzusichern und um damit insgesamt ihre Rendite zu steigern (abnehmende "Heimatpräferenz" - home bias). Das globale Anlagevolumen hat aber auch durch strukturelle Veränderungen in Ländern mit traditionell bereits hoch entwickelten Kapitalmärkten zugenommen. Institutionelle Anleger wie Banken, Pensionsfonds, Versicherungen, Hedge-Fonds und Private-Equity-Gesellschaften verwalten nicht zuletzt im Zuge alternder Gesellschaften ein wachsendes Finanzvolumen. Reformen im Steuer- und Unternehmensrecht haben ferner die Kapitalmarktnutzung durch private Unternehmen intensiviert. Das starke Wachstum der internationalen Finanzmärkte eröffnet nicht nur attraktive Anlagemöglichkeiten, es verringert auch die Finanzierungskosten für die Eigenund Fremdkapitalbeschaffung. Die wachsende Rolle institutioneller Anleger beschleunigt zudem die Entwicklung innovativer Finanzinstrumente, die gerade diese Anleger im Rahmen ihres professionellen Risikound Ertragsmanagements nachfragen. Auch von diesen globalen Entwicklungen dürfte der US-Hypothekenmarkt profitiert haben.

Bei den Auswirkungen der US-Hypothekenkrise auf die Konjunktur in den USA und in der übrigen Welt spielen sowohl realwirtschaftliche als auch finanzwirtschaftliche Effekte eine Rolle. Vor kurzem hat eine Studie des IWF herausgearbeitet [2], dass in der jüngeren Vergangenheit die Finanzmärkte als internationaler Übertragungskanal für Konjunkturstörungen weitaus bedeutender sind als der internationale Handel. In der Studie wurden als Finanzmarktkenngrößen die Zins- und Aktienkursentwicklungen in den Blick genommen. Darüber hinaus können aber auch Vertrauenseffekte eine bedeutende Rolle als Übertragungskanal spielen. Nicht zu jedem Zeitpunkt sind beispielsweise vollständige Informationen über die Kreditwürdigkeit bzw. das Rendite-Risiko-Profil der Geschäftspartner auf den internationalen Finanzmärkten vorhanden. Im Zuge wiederholt guter Erfahrungen bei Transaktionen wächst jedoch die Bereitschaft, dieses Informationsdefizit in Kauf zunehmen und auf die Kreditwürdigkeit der Gegenpartei zu vertrauen.

Da sich das Vertrauen jedoch auf keine konkreten objektiven Kriterien stützt, ist es vor dem Hintergrund der diffusen globalen Vernetzung zwischen den Finanzmarktakteuren ein sehr fragiles Gut. Wie die Subprime-Krise zeigt, kann das Informationsdefizit darüber, welche Finanzmarktteilnehmer in welchem Umfang die fragwürdigen Wertpapiere halten, rasch zu einem weltweiten Vertrauensverlust führen. Zumindest kurzzeitig nahm die Bereitschaft erheblich ab, sich gegenseitig Kredite zur Verfügung zu stellen. Ohne die massive Bereitstellung zusätzlicher Kredite durch die Zentralbanken wäre die Liquidität wahrscheinlich auf vielen Märkten noch stärker ausgetrocknet als ohnehin. Dennoch konnte trotz des zusätzlichen Zentralbankgeldes unter anderem der Markt für kurzfristige verbriefte Unternehmenskredite (Asset Backed Commercial Papers) nicht revitalisiert werden. Dies zeigt, dass es einen Zusammenhang zwischen Vertrauen und effektiv am Markt verfügbarer Liquidität (Mikroliquidität) gibt. Das Vertrauen der Marktteilnehmer kann demnach nicht allein durch zusätzliches Zentralbankgeld (Makroliquidität) wiederhergestellt werden. Umso wichtiger ist es, dass die kreditrelevanten Informationen über die Risiken durch die subprime mortgages sowie deren Verteilung möglichst rasch öffentlich werden.

Die Wahrscheinlichkeit, dass der Vertrauensverlust überwunden werden kann und ohne nachhaltige Störungen der Weltwirtschaft bleibt, wird wesentlich von dem Umfang des eigentlichen Krisenherdes auf dem US-Hypothekenmarkt und dessen Relation zur Größe der globalen Finanzmärkte bestimmt. Aus dem Global Financial Stability Report des IWF vom April 2007 geht hervor, dass das Volumen der insgesamt verbrieften Hypothekenkredite aus den USA rund 6000 Milliarden US-Dollar beträgt, wovon allerdings nur knapp 15 % und damit nur rund 1000 Milliarden subprime Hypotheken sind. Das sind wiederum nur gut 4 % des gesamten Volumens auf dem US-Anleihemarkt. Im Verhältnis zum weltweiten Marktvolumen von Schuldverschreibungen in Höhe von rd. 68.000 Mrd. USDollar sind es nur noch rd. 1 1/2 %. Dennoch sind 1000 Mrd. US-Dollar keine vernachlässigbare Größe, insbesondere, wenn man berücksichtigt, dass die Kursbewegungen in einigen anderen Marktsegmenten stark mit der Bewertung der Subprime-Kredite korrelieren dürften. So hat beispielsweise auch der ebenfalls stark in Mitleidenschaft gezogene Markt für kurzfristige verbriefte Unternehmenskredite (Asset Backed Commercial Paper) allein in den USA ebenfalls ein Volumen von über 1000 Mrd. Dollar. Angesichts des Umfangs der direkt oder indirekt betroffenen Marktsegmente ist kaum zu erwarten, dass der Prozess der Neubewertung von Risiken sehr rasch abgeschlossen und das Vertrauen schon sehr bald vollständig wiederhergestellt wird. Erschwerend hinzu kommt, dass der Scheitelpunkt der planmäßigen Konditionsänderungen bei den Hypotheken mit variabler Verzinsung (resets) erst im Jahr 2008 erwartet wird.

Auswirkungen globaler Finanzmärkte für Stabilität und Wachstum
Stabilität des internationalen Finanzsystems

Ob durch die Globalisierung der Finanzmärkte das internationale Finanzsystem insgesamt stabiler geworden ist, lässt sich schwer abschätzen. Einerseits sind die Risiken nunmehr breiter verteilt und viele Investoren dürften einzelne Ausfälle besser verkraften können. Andererseits werden Störungen auf einzelnen Märkten leichter auf andere Länder und Märkte übertragen und die diffuse Verteilung der Risiken kann unter Umständen leichter zu Vertrauensstörungen führen. Hinzu kommt, dass institutionelle Anleger zwar ein professionelles Risikomanagement betreiben. Insbesondere bei innovativen Finanzprodukten kann ihre Bewertung aber möglicherweise zu wenig differenziert sein, so dass in Folge einer Krise auf einem Teilmarkt Dominoeffekte entstehen können.

Es besteht ferner zumindest die Gefahr, dass makroökonomische Risiken und globale Ansteckungseffekte in den Bewertungsmodellen unzureichend berücksichtigt werden. Risikomodelle für Finanzmarkttitel arbeiten immer mit Annahmen über die Eintrittswahrscheinlichkeit bestimmter Ereignisse. Das Problem dabei ist, dass zum Beispiel globale Finanzmarktkrisen zu selten auftreten, um ihre Wahrscheinlichkeit auch nur annähernd genau bestimmen zu können. So genannte Stress-Tests, bei denen bestimmte Krisenszenarien durchgespielt werden, können zwar etwas Abhilfe schaffen. Aber auch bei dieser Methode müssen konkrete Annahmen darüber getroffen werden, welche Kennzahlen sich im Krisenfall in welchem Ausmaß ändern. Dies scheint ebenfalls problematisch zu sein, da Krisen meistens ganz komplexe, teilweise chaotische Auswirkungen haben, die nicht vorhersehbar sind.

So hat z.B. bei der US-Hypothekenkrise kaum jemand voraussehen können, dass der Markt für kurzfristige besicherte Unternehmenskredite kurzzeitig zusammenbricht, 3-Monats-US-Schatzanweisungen plötzlich einen Zinsabschlag von 1 3/4 % erfahren oder dass der Yen gegenüber dem US-Dollar binnen weniger Tage um rd. 4 1/2 % aufwertet. Auch für diese unkalkulierbaren Risiken müssen institutionelle Anleger und insbesondere Banken theoretisch Vorsorge tragen. Da bei diesen unkalkulierbaren Risiken häufig aber das ganze Finanzsystem betroffen ist, gibt es jedoch zumindest für einige Finanzinstitute unter Um ständen den Anreiz, nicht genügend eigene Vorsorge zu betreiben, sondern auf staatliche Unterstützung im Krisenfall (bail out) zu hoffen.

Beitrag der Finanzmärkte zum weltwirtschaftlichen Wachstum
Die globale Finanzmarktintegration ist ebenso wie die Intensivierung des internationalen Handels ein integraler Bestandteil der insgesamt sehr positiven weltweiten Wirtschaftsentwicklung seit Anfang der 1990er Jahre. Die weltweite Wirtschaftsleistung hat sich in den vergangenen 15 Jahren nahezu verdoppelt, der internationale Handel hat sich verdreifacht und die grenzüberschreitenden Direktinvestitionen haben sich mehr als verfünffacht (vgl. Grafik 3: Pdf zum Monatsbericht S. 13.)

Besonders nach den Finanzmarktkrisen in den 1990er Jahren haben sich die institutionellen Rahmenbedingungen in vielen Schwellenländern verbessert, sodass diese heutzutage weit weniger krisenanfällig erscheinen. Damit sind die Voraussetzungen dafür geschaffen, dass sich die positiven Effekte ausländischer Kapitalzuflüsse noch stärker als zuvor entfalten können. Vor allem der Zufluss ausländischer Direktinvestitionen bringt über einen effizienzsteigernden Wettbewerb und einen Know-How- Transfer für die Empfängerländer erhebliche wirtschaftliche Vorteile. Ausländische Direktinvestitionen sind zur wichtigsten Quelle privater Kapitalströme in Schwellenländern geworden. Gerade in den letzten Jahren konnten die Schwellenländer, die sich aktiv an der Globalisierung der Finanzmärkte beteiligten, im Durchschnitt höhere Wachstumsraten verzeichnen als Länder, die sich nicht geöffnet haben. Damit konnte vielerorts ein Aufholprozess in Gang kommen, über den die Lebensverhältnisse sehr vieler Menschen dauerhaft verbessert werden können. Aber auch aus Sicht der Industrieländer sind stärker integrierte Finanzmärkte langfristig bedeutend. Die Industrieländer profitieren ebenfalls von den positiven Effekten durch ein breiteres Kapitalangebote und Zuflüsse von Direktinvestitionen. Im Zuge der vielerorts alternden Gesellschaften gewinnt zunehmend auch an Bedeutung, dass durch Kapitalanlagen in aufstrebenden Volkswirtschaften ein Teil der alterungsbedingten Wachstumseinbußen kompensiert werden kann.

Ausblick
Vor diesem Hintergrund erscheint es wichtig, dass die globale Finanzmarktintegration auch künftig weiter voranschreitet und durch die gegenwärtige Krise nicht nachhaltig behindert wird. Je stärker die positiven Effekte einer intensiveren internationalen Arbeitsteilung sowohl auf den Güter- als auch den Finanzmärkten deutlich werden, um so leichter wird es künftig sein, protektionistischen Tendenzen vorzubeugen und die globale Zusammenarbeit zu stärken. Letztlich hat die Integration der internationalen Finanzmärkte die Stabilität der Weltwirtschaft insgesamt in den vergangenen Jahren positiv beeinflusst. Mit dem hohen US-Leistungsbilanzdefizit ist seit längerem die Gefahr verbunden, dass der Kapitalzufluss in die USA abrupt gestört wird und es zu starken Verwerfungen bei Zinsen und Wechselkursen kommt. Bislang wurde das US-Leistungsbilanzdefizit durch Kapitalexporte anderer Länder spannungsfrei finanziert und die Abwertung des US-Dollar vollzog sich graduell und ohne größere Ausschläge. Wie eine Studie der OECD zeigt [3], stehen bei anhaltender Finanzmarktintegration die Chancen sehr gut, dass auch künftig hohe Leistungsbilanzdefizite einzelner Länder finanziert werden können.

Quellenangabe:
[1]Siehe u.a. Bernanke, B., V. Reinhart und B. Sack (2004). Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment, Finance and Economics Discussion Series, 2004-48, Federal Reserve Board, Washington. Warnock, F. und V.C. Warnock (2005). International Capital Flows and the U.S Interest Rates. International Finance Discussion Paper, No. 840, Federal Reserve Board, Washington. Truman, E. (2005). A Revived Bretton Woods System? Implications for Europe and the United States. Symposium of the Federal Reserve Bank of San Francisco and the University of California Berkeley: "Revised Bretton Woods System: A New Paradigm For Asian Development??, San Francisco.

[2] Bayoumi, T. und A. Swiston (2007). Foreign Entanglements: Estimating the Source and Size of Spillovers Across Industrial Countries. IMF Working Paper 07/182. International Monetary Fund.

[3] Hervé, K. et al. (2007). Globalisation and the Macroeconomic Policy Environment. Economics Department Working Paper No.552. Organisation for Economic Co-operation and Development.

Bundesminister für Wirtschaft (BMWi)