Robert Halver Finanzmarktanalyse | Notenbanken in der Krise?

Ein Signal sind die Inflationserwartungen in der Eurozone, die sich auf einem Allzeittief befinden. Es ist absurd: Je liquider die Finanzmärkte, desto größer der Deflationsdruck.

Selbst in den USA gewinnt die US-Konjunkturschwäche an Breite. Die von der University of Michigan ermittelten US-Verbrauchererwartungen haben im Trend bereits merklich nachgegeben. Aber auch das „Straßen-Research“, also die Beobachtung alltäglicher Entwicklungen, bestätigt diese Einschätzung. Einer dieser alltäglichen US-Konsumschwächeindikatoren ist der Restaurant Performance Index, der misst, wie hoch die Neigung der Amerikaner ist, essen zu gehen. Dieser Index ist seit Oktober 2015 kräftig eingebrochen.

Die Ausstrahleffekte der weltwirtschaftlichen Konjunkturunsicherheit sorgen auch in der Eurozone für Sand im Getriebe. Seit Jahresbeginn hat sich der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe von 53,1 auf aktuell 51 deutlich abgeschwächt und liegt nur noch knapp über der Expansion anzeigenden Schwelle. Die maue Konjunkturstimmung greift mittlerweile auch auf das Dienstleistungsgewerbe über. Die Konjunkturskepsis fordert auch ihren Tribut an den europäischen Aktienmärkten, die sich trotz Bodenbildung weiter nervös zeigen.

Auch Deutschland kann sich dieser Konjunktureintrübung nicht entziehen. Setzt man die ifo Geschäftslage und -erwartungen gemäß den vier Konjunkturphasen zueinander in Bezug, ist die deutsche Wirtschaft auf der Stimmungsebene vom Boom in den Abschwung abgerutscht. Auch wenn die ifo Geschäftslage stabil verläuft, senden die fallenden Geschäftserwartungen beunruhigende Signale aus.

Wie gehen die Notenbanken mit ihrer realwirtschaftlichen Glaubwürdigkeitskrise um?

Dennoch, die Notenbanken sind immer noch der irrigen Meinung, dass sie mit ihren Werkzeugen letztlich die Realwirtschaft beflügeln werden. Verzweifelt vertrauen sie auf ihre Wunderwaffen. Ihr Motto: Viel hilft viel. Da die Nullzinspolitik nicht wirkte, muss die quantitative Lockerung über Anleihekäufe her. Und da diese auch nicht von konjunkturellem Erfolg gekrönt war, werden jetzt negative Leitzinsen ausprobiert. Man verfolgt immer noch den Ansatz, die Kreditkosten zu senken. Man hofft, dass billigste Zinsen Haushalte und Unternehmen veranlassen, Kredite nachzufragen. Und man hofft auch, dass Banken bei negativen Einlagenzinsen bei der EZB - also Strafzinsen - dann doch lieber Kredite vergeben.

Dieses finanztheoretisch logische Ansinnen ist aber in der Realität nicht zu beobachten. Geradezu erbärmlich ist das Bild, das die EZB bei der Stimulierung des Kreditvolumens in der Eurozone an Unternehmen und Haushalte abgibt. Trotz negativer Einlagenzinsen scheuen die Banken das Risiko von Kreditengagements zunächst, weil die europäische Bankenpolitik mit ihren strengen Regulierungsvorschriften als massive Handicaps wirken. Das Eigenkapital wird geschont, ohne das es aber keine Kreditausleihungen geben kann. So verdurstet die Realwirtschaft in der liquidesten Finanzmarktausstattung aller Zeiten.

Die Notenbanken haben die falsche Brille aufgesetzt. Sie verkennen, dass das weltkonjunkturelle Problem nicht auf der Angebotsseite besteht, die geldpolitisch theoretisch gut unterfüttert ist. Die Krise befindet sich auf der Nachfrageseite. So sind die Banken immer noch im Prozess der Bilanzbereinigung: Priorität hat der Abbau von Alt-, nicht das Eingehen von Neurisiken. Nennen wir es „Bilanzrezession“. Und auf Unternehmens- und Haushaltsseite gibt es auch angesichts der weltkonjunkturellen Eintrübung so etwas wie ein Schuldenvermeidungssyndrom. Wer auf der Stimmungsseite verunsichert ist und/oder bereits verschuldet ist, denkt nicht daran, sich weiter zu verschulden.

Derzeit haben wir es mit mustergültigen Investitions- bzw. Liquiditätsfallen der Keynesianischen Wirtschaftstheorie zu tun. Oder anders ausgedrückt: Die Geldpolitik mag den Pferden an der Tränke ein großzügiges Angebot an Wasser machen. Aber wenn sie nicht trinken wollen, hat die Wassernachfrage versagt.

Vor diesem konjunkturellen Hintergrund ist die Realitätsverweigerung der Notenbanken enorm. Berauscht von ihrem Erfolg bei der Stabilisierung der Finanzmärkte, glauben sie letztendlich auch realwirtschaftlich reüssieren zu können.

Blasen, Blasen, Blasen

Statt realwirtschaftlicher Stimulierung haben die Notenbanken Anlageblasen geschaffen, die alle Übertreibungen der Vergangenheit weit in den Schatten stellen. Die größte Anlageblase ist die Anleihenblase. Daneben ist aber auch eine erneute Immobilienblase unverkennbar. Nach den Einbrüchen seit 2007 haben die Immobilienpreise wieder kräftig zugelegt.

Vor diesem Hintergrund ist die absehbare Ausrichtung der Geldpolitik auf negative Zinsen fatal. Sie befeuern die Anlageblasen noch mehr. Es kommt zu noch mehr Fehlallokationen und Blasenbildungen in Anlageklassen wie Anleihen, Immobilien und früher oder später in Aktien. Leider können die Notenbanken diese Blasen nicht mehr kontrolliert entblähen. Wenn bereits eine einzige US-Zinserhöhung im Dezember 2015 für merkliche Unruhe an den Finanzmärkten und Kapitalflucht aus Asien Richtung USA sorgt, zeigt sich das Dilemma der Notenbanken. Ein Rückzug in die geldpolitische Normalität ist verbaut. Das Platzen der Anlageblasen würde schwerste Kollateralschäden für die Finanz- und Realwirtschaft bedeuten.

Wenn schon die Notenbanken als Mutter aller Schlachten in der Krise stecken, wie muss es dann erst um die Weltwirtschaft bestellt sein?

Realwirtschaftliche Lösungsansätze machen auch vor heiligen Kühen nicht Halt. Nicht umsonst kommt aktuell verstärkt die Diskussion um das Thema „Bargeldabschaffung“ auf. Die (Geld-)Politik stellt nämlich erschreckend fest, dass die Anleger trotz mauer Zinserträge massives Zinssparen betreiben. Sie sind zinsunelastisch Allein in der Eurozone liegen über 6,5 Bill. Euro auf der hohen Kante.

Wenn nur ein Zehntel dieser Anlagesumme die reale Wirtschaft erreichte, stünde die Eurozone vor einem gewaltigen Wirtschaftsaufschwung. Alternative Steuererhöhungen auf Spareinlagen verbieten sich, da die Sparer auch Wähler sind. Ein Lösungsansatz - so denkt man - ist die Bargeldabschaffung. Als Alibi muss die Bekämpfung von Schwarzarbeit, Steuerhinterziehung und Drogenhandel herhalten. Doch wenn erst einmal das Bargeld abgeschafft ist, könnte man mühelos flächendeckend negative Anlagezinsen und auch -renditen einführen. Der Ausweg, Bargeld unter die Matratze zu legen, um negativen Zinsen zu entgehen, wäre verbaut. In der Tat wäre damit ein Konsum getriebener Wachstumsimpuls verbunden. Die bargeldlose Zeit wird früher oder später kommen. Doch hilft sie der Konjunktur nicht kurzfristig.

Auf einem Bein kann man nicht stehen - Geld- und Fiskalpolitik gehören zusammen

In der Zwischenzeit muss eine andere Lösung für die Konjunkturschwäche her. Die Geldpolitik als die Angebotsseite stimulierende Größe ist allein nicht erfolgreich. Ihr fehlt die Nachfrageseite. Gemeint ist die Fiskalpolitik. Ihr Zusammenwirken lässt sich am Beispiel Deutschland gut aufzeigen. Im Moment herrschen für den Bundesfinanzminister und seine Amtskollegen in den Bundesländern paradiesische Zustände. Bis zur Anleihelaufzeit von 8 Jahren ist die Kreditaufnahme nicht mit Zinskosten, sondern mit Zinsgewinnen verbunden. Deutschland verdient an der Aufnahme neuer Kredite. Zusätzlich kauft die EZB insbesondere deutsche Staatspapiere monatlich massiv auf. Es gibt also auch kein Absatzproblem. Und da die EZB auf ihrer nächsten Sitzung am 10. März eine weitere Reduzierung des Einlagenzinses auf minus 0,4 Prozent beschließen dürfte - bis zu dieser Renditegrenze dürfen Staatspapiere aufgekauft werden - wird sich das Aufkaufvolumen weiter erhöhen. Weitere Einlagenzinssenkungen sind zu erwarten.

Um keinen falschen Zungenaschlag aufkommen zu lassen: Bei dieser Schuldenaufnahme darf es nicht um die frühere klassische Schuldenaufnahme zur Ausweitung von Sozialleistungen gehen. Diese Finanzmittel sollten eindeutig der Verbesserung der deutschen Infrastruktur zugutekommen. Es geht um die Sanierung von Brücken und Straßen, die konsequente Fortsetzung der Energiewende, den digitalen Netzausbau und Bildung, Bildung, Bildung. Das sind Basisinvestitionen, die das Potenzial haben, zu privatwirtschaftlichen Folgeinvestitionen in realwirtschaftliche Güter und nicht in Blasen zu führen. Die Investitionsrenditen werden attraktiver und damit nicht zuletzt der deutsche Investitionsstandort, den die deutsche Politik in den letzten Jahren wie ein Stiefkind behandelt hat. Die schwarze Null im Bundeshaushalt ist zum Selbstzweck mutiert und mag sich im Wahlkampf gut verkaufen, volkswirtschaftlich ist sie aber unter den gegeben Bedingungen irrelevant. Wenn sich diese Investitionsidee auch in anderen Euro-Ländern verbreiten würde, wäre ebenso viel für die wirtschaftspolitische Reputation Europas gewonnen. Hierbei sollte man nicht zuletzt an Arbeitsplätze und den sozialen Frieden denken.

Nicht zuletzt erlaubt die zins- und liquiditätspolitische Üppigkeit auch auf weltkonjunktureller Basis eine Investitionsoffensive über Schulden. Fundamental würden sich die Aktienmärkte sehr erfreut zeigen.

Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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Redaktion: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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