Robert Halver Marktkommentar: Eine reine Leitzinspolitik der EZB reicht nicht

Die EZB will Unternehmen durch Reduzierung von Zinssätzen und Verniedlichung des Absatzproblems neuer Schuldtitel Anreize für mehr Investitionen geben, die schließlich auch die gesamtwirtschaftlichen Auftriebskräfte stützen und Deflationsgefahren abwenden. Hierzu reicht eine reine Leitzinspolitik allein nicht mehr aus.

Leider ist diese Mission der EZB bislang nicht von realwirtschaftlichem Erfolg gekrönt. Daher setzt sie ihr Anleiheaufkaufprogramm weiter fort. Mittlerweile wird jedoch das Angebot an Schuldtiteln, die die Ankaufbedingungen erfüllen immer kleiner. Spätestens im Frühjahr 2017 ist der Markt für deutsche Staatspapiere ausverkauft. Zwar könnte man das Angebot durch die Lockerung der Bedingungen für kaufbare Papiere ausweiten. Aber einerseits würd sich selbst dann die Angebotsverknappung zeitlich nur hinauszögern. Und andererseits wird die EZB immer mehr zum Endlager bonitätsschwacher Anleihen mit Ausfallpotenzial.

Und so mehren sich die Stimmen von Finanzexperten, die EZB solle ihr Kaufprogramm auf Aktien ausdehnen. Der nächste geldpolitische Tabubruch wäre perfekt.

Als Blaupause dient die japanische Notenbank, die bei zahlreichen Aktien des japanischen Leitindex Nikkei 225 bereits zum Großeigner wurde. Mittlerweile ist die Bank of Japan bei ca. 80 Indexunternehmen unter den fünf größten Investoren. Laut Finanznachrichtendienst Bloomberg dürfte die Notenbank bis Ende 2017 sogar bei 55 Firmen größter Anleger sein.

Dieses vermeintliche Instrument der volkswirtschaftlichen Reflationierung wird auch in der Eurozone hoffähig. Kursgewinne über aktienbegünstigende Liquiditätsausweitungen wie in Japan sollen die Unternehmen animieren, über Kapitalerhöhungen mehr zu investieren. Kursgewinne sollen sich auch in positiven Vermögenseffekten niederschlagen, die wiederum eine positive Konsumstimmung fördern.

Nicht zuletzt könnte die EZB bei Käufen Euro-ausländischer Aktien auch noch Währungspolitik im Sinne eines exportfreundlichen Euros machen. Und die EZB selbst könnte im Vergleich zu Anleiherenditen deutlich höhere Dividendenrenditen erzielen.

Die EZB perfektioniert den geldpolitischen Sozialismus

Dieses Projekt „Aktienkauf“ setzt allerdings voraus, dass die EZB einen sehr langen Atem hat. Sie ist dann ohnmächtig dazu gezwungen - wie bei Anleihen - immer allmächtig zu sein. Hält sie sich bei Aktienkäufen zurück oder verkauft sie sogar Aktien, käme es umgehend zu massiven Kurseinbrüchen mit wirtschaftlichen Folgeschäden. Und diese würden auch die Anlagebestände der EZB selbst über Kursverluste schädigen. Aus dieser neuen geldpolitischen Rettungsnummer über Aktien käme die EZB nicht mehr heraus. Es ist eine klassische Einbahnstraße.

Und bei exogenen Schocks an den Aktienmärkten durch schwarze Schwäne wäre der „moralische“ Druck auf die EZB groß, kompensierend einzugreifen. Das müsste sie schon aus eigenen Motiven tun, denn im Wert sinkende Anlagebestände wirkten sich in ihrer Gewinn und Verlust-Rechnung negativ aus.

Zudem stellen sich bei diesem neuen unkonventionellen Instrument viele technische Fragen. Im Vergleich zur japanischen Notenbank ist die EZB eine Dach-Notenbank. Sie müsste sich nicht nur um einen, sondern um gleich 19 nationale Aktienmärkte kümmern. Welche Aktien soll sie nach welchen Schlüsseln kaufen? Kauft sie Aktien strukturschwacher Länder, um diesen gegenüber den wirtschaftsstärkeren Euro-Ländern besondere Unterstützung zukommen zu lassen? Oder kauft sie nach Größe des Aktienmarkts? Dann würden deutsche Aktien wie deutsche Anleihen besonders profitieren. Böses Blut unter den ohnehin kritischen Euro-Staaten wäre vorprogrammiert. Gibt es Bonitätsvorgaben der aufzukaufenden Unternehmensaktien? Wenn ja, kämen ausgerechnet die Unternehmen in den Genuss von Aktienkäufen, die diesen Vorteil am wenigsten benötigen. Berücksichtigt man dagegen schwerpunktmäßig finanzschwache Unternehmen, macht sich die EZB verdächtig, lebensverlängernde Maßnahmen für Firmen zu gewähren, die in einem ordentlichen marktwirtschaftlichen Umfeld abgewickelt werden müssen.

Überhaupt, man stelle sich einmal die Aktienanalysten vor. Fundamentale Argumente für Kauf bzw. Verkauf einer Aktie gerieten im Zweifelsfall gegenüber dem Kaufargument der EZB ins Hintertreffen.

Diesen Problemen auf Einzelaktienebene könnte man zwar mit dem Kauf von ETF’s, die auf Aktienindices basieren, entgegenwirken. Doch die grundsätzliche Problematik planwirtschaftlicher Aktienkursbevormundung bliebe bestehen.

Die Marktwirtschaft ist bereits an den Anleihemärkten durch das Eingreifen der EZB beendet worden. Kauft sie jetzt auch noch Aktien auf, setzt sich der Siegeszug des geldpolitischen Sozialismus fort.

Ebenso stellt sich die Frage, ob Unternehmen die bessere Kurssituation überhaupt für Kapitalerhöhungen im Sinne von Unternehmensinvestitionen mit konjunkturellem Wert nutzen. Da die Aktienkursentwicklungen dann nicht mehr so eindeutig wie bisher von sinnhaften Investitionsentscheidungen abhängen, könnte der ein oder andere Vorstand auf die Idee kommen, „Schnapsideen“ zu finanzieren. Fehlallokationen wären an der Tagesordnung. Und selbst wenn Unternehmen sinnhafte Investitionen tätigen, ist immer noch sehr fraglich, ob diese überhaupt der Wirtschaft der Eurozone und nicht der Nordamerikas oder der Schwellenländer zugutekommen.

Und welche Handlungsalternative hat die EZB dann noch, wenn sie realisiert, dass auch der Aktienkauf nicht zum gewünschten volkswirtschaftlichen Erfolg führt? Kommt sie dann auf die Idee, großflächig Immobilien aufzukaufen? Der geldpolitische Sozialismus hätte dann alle großen Anlageklassen erfasst, ohne wirklich Erfolg gehabt zu haben.

Angesichts der Kollateralschäden von Aktienkäufen seitens der EZB, sollte man auf die diesbezüglich steigenden Aktienkurse verzichten.

Wann versteht man in der Eurozone endlich, dass wir kein Problem mit einer günstigen Liquiditätsversorgung, also kein Angebotsproblem, sondern ein Nachfrageproblem haben? Unsere schwache Euro-Konjunktur - auch Deutschland ist nur der Einäugige unter den Blinden - liegt schwerpunktmäßig an einer renitent reformverweigernden Standortpolitik der Euro-Staaten, die kein investitionsfreundliches Klima schafft. Da diese jedoch in den Emerging Markets und in Nordamerika immer mehr an den Tag gelegt wird, braucht sich kein Politiker über diasporale Wirtschaftsschwäche zu wundern. Würde eine auf Wettbewerbsfähigkeit ausgelegte Wirtschaftspolitik betrieben, wäre geldpolitischer Sozialismus unnötig. Allerdings stehen die politischen Chancen dafür schlecht.

Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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