FrankfurtamMain, 18.12.2017 09:12 Uhr (Robert Halver)
Auf ihren Notenbanksitzungen verhalten sich Fed und EZB erwartungsgemäß und damit Finanzmarkt-schonend. Anlegerfreundlich fallen daneben auch die Ausblicke aus. Robert Halver analysiert die aktuelle Geldmarktpolitik.
Während sich die Fed nur auf den ersten Blick restriktiv zeigt, muss in Europa auch angesichts politischer Risiken wie den Nationalwahlen in Italien niemand Angst vor einer Zinswende der EZB haben.
Die Fed hat auf ihrer letzten Sitzung 2017 eine weitere Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte auf 1,5 Prozent beschlossen. Dieser Zinsschritt war jedoch längst eingepreist. Eine Zinsbeibehaltung wäre eine große Überraschung gewesen.
Für die Finanzmärkte ungleich wichtiger ist die zukünftige Zinspolitik der Fed. Zwar hält sie an drei Zinssteigerungen 2018 weiter unverändert fest, wie auch an jeweils zwei Zinserhöhungen 2019 und 2020. Doch sind diese Prognosen nicht in Stein gemeißelt. Denn zunächst übernimmt mit Jerome Powell ein vom Habitus eher noch taubenhafterer Geldpolitiker als die derzeit amtierende Frau Yellen den Vorsitz der US-Notenbank. Überhaupt waren die letzten Jahre durch eine nur teilweise Ausschöpfung des von der Fed vorgegebenen Zinserhöhungspfads geprägt. Tatsächlich erwarten die Finanzmärkte für das nächste Jahr lediglich zwei Zinserhöhungen.
Diese softe Zinserhöhungseinschätzung der Anleger wird durch die nur leicht angehobenen Wachstumsprojektionen der Fed bestärkt: 2018 2,5 statt 2,1 Prozent; 2019 2,1 statt 2,0 Prozent und 2020 2,0 statt 1,8 Prozent. Offensichtlich billigt die US-Notenbank der geplanten US-Steuerreform konjunkturell abseits eines Einmal-Effekts im kommenden Jahr wenig nachhaltige Wirkung zu.
Von besonderem Gewicht ist, dass die Fed Ihren Inflationsausblick beibehält und insofern von im Vergleich unterdurchschnittlichen Preissteigerungsraten ausgeht: 2018 1,9 und 2019 sowie 2020 jeweils 2,0 Prozent. Das Inflationsziel der Fed von zwei Prozent wird also erst 2019 geradeso erreicht. Die Fed ist über die ausbleibende Inflationswirkung der US-Geldpolitik enttäuscht. Bereits seit April 2017 steckt der von der Citigroup veröffentlichte Inflation Surprise Index - er misst die positiven sowie negativen Abweichungen der tatsächlichen Inflationsdaten von den vorab getroffenen Einschätzungen der Analysten - in einer Inflations-Sackgasse fest. Die wettbewerbsstarke Weltwirtschaft, die Kostendruck mindert, eine zunehmende Digitalisierung, die gemäß Ersatz von Mensch durch Maschine Lohnkostendruck beschränkt und eine Begrenzung des Ölpreisanstiegs durch Fracking leisten ganze Arbeit bei der verhaltenen Inflationsentwicklung. Die Fed hat insgesamt keinen Anlass, zinspolitisch besonders restriktiv zu handeln.
Bei der US-Zinspolitik geht es nicht nur um die Notenbankzinsen allein, sondern auch um die Zinsstrukturkurve als Verhältnis von längerfristigen Anleiherenditen und kurzfristigen Leitzinsen. Seit Ende 2013 hat sich die Differenz aus der Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen abzüglich der Notenbankzinsen deutlich von 2,8 auf zuletzt 0,8 Prozentpunkte reduziert. Diese Verflachung der Zinsstrukturkurve wird vielfach als Vorbote einer sich abschwächenden Konjunktur gesehen. Denn eine sinkende Zinsmarge macht Fristentransformation für Kreditbanken, die Geld zu günstigen Zinskonditionen bei der Fed aufnehmen und zu möglichst hohen Kreditzinsen ausleihen wollen, weniger attraktiv. Und tatsächlich kommt es vor allem seit Anfang 2017 zu einem deutlich nachgebenden Kreditwachstum, das, wenn auch große wirtschaftliche Reibungsverluste bislang ausblieben, zumindest Wachstumspotenziale kostet.
Die Fed sieht die Gefahr, dass, wenn schon die sintflutartige geldpolitische Offensive der letzten Jahre und eine robuste US-Konjunktur es nicht vermögen, die Inflation in entsprechendem Ausmaß ansteigen zu lassen, umgekehrt die Rückkehr zu einem Deflationsszenario nicht ausgeschlossen ist.
Eine über restriktive Leitzinserhöhungspolitik sich verflachende Zinsstrukturkurve kann bewirken, dass Anleger künftig eine Abschwächung des Wachstums erwarten und sich vorsorglich mit Investitionen zurückhalten. Im Extremfall droht dann sogar ein sich selbst verstärkender Wirtschaftsabschwung.
Vor diesem Hintergrund bietet sich ab Februar 2018 unter dem neuen Fed-Chef Jerome Powell die Gelegenheit, die US-Zinspolitik strukturell zu erneuern. Überlegungen, ein Überschießen der Inflation über zwei Prozent für einen längeren Zeitraum durch Zurückhaltung bei Zinserhöhungen zuzulassen, werden bereits diskutiert. Entschließt sich die Fed zu dieser höheren Inflationstoleranz, könnten sich die längerfristigen Anleiherenditen aufgrund steigender Inflationsprämien, aber auch über eine ideologische Neueinschätzung der Geldpolitik an den Finanzmärkten vom Niveau der Leitzinsen abheben.
Eine wieder steilere Zinsstrukturkurve wirkt sich konjunkturfreundlich aus und gibt auch dem Aktienmarkt über die Perspektive verbesserter Unternehmensgewinne fundamentale Unterstützung.
Zwar präsentierte die EZB auf ihrer letzten Sitzung des Jahres verbesserte Wachstumsaussichten: 2018 2,3 statt 1,8 Prozent; 2019 1,9 statt 1,7 Prozent. Ein Argument für restriktivere Zinspolitik leitet sie daraus jedoch nicht ab. Die EZB hegt arge Zweifel an der Nachhaltigkeit des Preisauftriebs. Ihre, wenn auch leicht angehobenen Inflationsprognosen - 2018 1,4 statt 1,2 und 2019 sowie 2020 1,5 bzw. 1,7 Prozent sind - noch auf Jahre weit weg vom Inflationsziel von zwei Prozent.
EZB-Präsident Draghi betonte, dass die Inflationierung vor allem auf steigende Energiepreise zurückzuführen ist. Sollten der Anstieg der Rohstoffpreise in diesem Jahr 2018 keine Fortsetzung finden, laufen die energieseitigen Inflationseffekte aus. Tatsächlich gibt es für die Opec kein Frohes Neues Jahr, da die alternative Ölfördermethode Fracking ihre Produktion zu Lasten des Ölpreises weiter ausbauen wird. Selbst die Kerninflation - ohne Berücksichtigung von Energie- und Nahrungsmitteln - weist keine Aufwärtsdynamik auf.
Draghi spricht ausdrücklich von nicht überzeugendem Inflationsdruck sowie einer sich nicht selbsttragenden Konjunkturentwicklung und sogar von Wachstumsrisiken. In diesem Zusammenhang betont Draghi, dass umfangreiche Stimuli für eine nachhaltige Inflationierung nötig bleiben, die auch mindestens eine Verlängerung der Anleiheaufkäufe möglich machen.
Ohnehin weiß die EZB, dass ihre freizügige Geldpolitik ein probates Bindemittel ist, den (sozial-)politischen Fliehkräften in der Eurozone entgegenzuwirken. Insofern wird sie sich bis zu den italienischen Parlamentswahlen am 4. März ohnehin nicht restriktiv zeigen. Alles andere führt zu Verteuerungen von staatlicher Kreditaufnahme und damit Einschränkungen öffentlicher Transferleistungen.
Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de
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Redaktion: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
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